“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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